EkonomijaMonetarna Politika

Monetarni steroidi ECB-a i prava unija europskih zemalja: utjecaj na financijska tržišta, gospodarstva i društvene promjene

19 June, 2020 18:00:00 1 comments 5 Likes
Apolon
Apolon prati financijska tržišta i komentira učinke monetarne i fiskalne politike na pojedine klase imovine uz zadržavanje šireg pogleda. Smatra da investitori ne trebaju biti niti previše pesimistični niti previše optimistični.


Na sastanku 4. lipnja ECB je još jednom pokazao da je samo nebo granica kad se radi o monetarnom stimulansu, prateći tako akcije FED-a. Ovo je draghijevsko vrijeme C. Lagarde (whatever it takes). Nakon neoprezne (zaista, smatram neoprezne) izjave o manjku brige za spreadove te kako to nije zadaća ECB-a, ovog puta glavna bankarica euro zone odlučila je podebljati uloge i dati europskim gospodarstvima priliku da još jeftinije iskoriste potencijal monetarne moći i da kroz nekoliko navrata u nadolazećim mjesecima, u ulogama nalik hrabrim vitezovima, popune naslovnice nacionalnih medija. Dodatnih 600 milijardi eura na već postojećih 750 milijardi eura u izvanrednom programu kupnji državnih i korporativnih obveznica (PEPP ili Pandemic emergency purchase programme) bila je glavna poruka zadnjeg sastanka ECB-a. Program traje barem do lipnja 2021. godine, a dospijeća postojećih obveznica reinvestirati će se barem do kraja 2022. godine. E sad, na ovo se treba dodati i još 360 milijardi eura „regularnog“ otkupa obveznica do kraja ove godine, programa koji provodi ECB pod već zvučnim APP (nije „ako prođe, prođe“, već asset purchase programme). Dakle, ove godine ECB će omogućiti državama i kompanijama (prvenstveno državama) da izuzetno lako pronađu kupca za ukupno 1.710 milijardi eura duga. A kako to već ide, kad postoji jedan veliki kupac, onda postoji i više manjih kupaca koji će htjeti kupiti prije velikog kupca i prodati mu za višu cijenu (takav je barem plan). Drugim riječima, porast spreadova iz ožujka i travnja ove godine neutralizirat će se kupnjama institucionalnih investitora i potom ECB-a, osiguravajući prvima ili porast vrijednosti obvezničkog ulaganja ili veći prinos od tržišnog tijekom nadolazećeg razdoblja (tzv. zaključavanje prinosa) odnosno smirivanje monetarnog okružja drugome. Time će se i države lakše financirati, lakše će naći kupce za svoje velike proračunske deficite, a možda još i važnije osigurat će nisku cijenu duga za nadolazeće proračunske godine. Vrlo jednostavno, ako je dug jednak 100 novčanih jedinica i kamatna stopa jednaka je 3%, tada je i godišnji proračunski izdatak za kamate jednak 3 novčane jedinice. Međutim, ako je dug jednak 120 novčanih jedinica (starih 100+novih 20), tada treba smanjiti kamatnu stopu da proračunsko opeterećenje ostane jednako odnosno cijena duga treba biti jednaka 2,5%.

Ok, ali to je sve za euro zonu. Kako se tu uklapaju Hrvatska i ostale zemlje EU koje (još) nisu u monetarnoj uniji? Odgovor je trojak: derivacija ECB-ove kupovne funkcije, swapovi i fond za oporavak EU (prava unija europskih zemalja). Prvo, ako ECB svojim kupnjama podržava niže prinose na državne obveznice EA, onda će se investitori kojima treba euro u portfelju u potrazi za višim prinosima okrenuti eurskom dugu ostalih EU i drugih zemalja. Bitna je karakteristika kod tih zemalja da imaju status investicijskog razreda u protivnome radi se o tzv. high yield investitorima, a to su inače najmanje stabilni investitori, a države ne žele da takvi investitori drže njihov dug. U redu derivacije, prva se nameće CEE regija, čiji je dio i Hrvatska. Viši prinosi EU-CEE regije (prvenstveno Rumunjska i Hrvatska) postaju atraktivniji pa uživaju višak prilijeva kapitala koji bi se bez ECB-ovog poticaja prelio u većoj mjeri na tržište euro zone. Međutim, status derivacije ECB-ovih kupnji nije dovoljan da imate stabilnu strukturu duga i da možete dugoročno planirati proračunske izdatke.

Prinosi na 10-godišje državne obveznice (EUR) u zadnjih godinu dana: pogledajte skok u ožujku


Izvor: Bloomberg

Često se i u Hrvatskoj, pa čak i izvan Živog zida, spominjao koncept „štampanja novca“ odnosno stručnije rečeno monetarnog popuštanja ili QE (quantitative easing). Nije baš isto kao i štampanje novaca, ali priznajmo ukratko, sličnosti ima. I sve je u redu dok to rade naprednije ekonomije čije su valute zastupljenije na svjetskoj trgovinskoj i deviznoj sceni. Međutim, ako na to pomisli Hrvatska ili recimo Mađarska, netko odnosno priličan broj tržišnih sudionika će se zapitati: čekaj, kakvo povećanje kuna, kakva forinta, ma daj kupi euro i bježi (naravno u deviznom smislu). I tako dolazi do deprecijacije tečaja. Vratimo se na priču. Dakle, kad krenu financijski nemiri želite potražiti utočište u sigurnim lukama. Sigurne luke u smislu valuta nažalost nisu (ili barem nisu percipirane kao takve) niti kuna, a niti forinta, već dolar, euro, švicarski franak, japanski jen. Znači, imate i pritisak na tečaj. Onda tu nastupa i centralna banka tih „manje poželjnih“ valuta. Ali niti CB, kao što je HNB ili MNB (Mađarska) ne mogu braniti vlastitu valutu, a u isto vrijeme provoditi određenu vrstu QE. Ne mogu iz razloga što na taj način iz financijskog sustava izvlače postojeće obveznice, pokušavaju držati cijenu duga koliko-toliko stabilnom, ali u financijski sustav dolazi još kuna (u slučaju Mađarske forinti). Valute se kreću u parovima, povećate ponudu kuna i evo vam daljnjeg slabljenja kune. Suočen s važnošću ta dva naočigled suprotstavljena cilja, kontrola deviznog tečaja i održavanja stabilne cijene duga, HNB bi u nužnosti naravno branio tečaj. U slučaju Hrvatske trebamo u jednadžbu ubaciti i očekivanja značajno manjeg deviznog prilijeva od turizma ove godine. Braniti tečaj znači barem odustati od slanja novih kuna na tržište, a u eskalaciji situacije, isto znači i povećanje kamatnih stopa na valutu koja je pod pritiskom, kako bi ipak privukli neke investitore. Srećom, postoji instrument swap i srećom ECB je pružio potporu. Vijest da je HNB dogovorio uspostavu swap linije sa ECB-om u iznosu 2 milijarde eura je pomogla u smirivanju deprecijacijskog pritiska na kunu. Možda i važnije od samog iznosa je „signalni pištolj“ koji je ECB posudio HNB-u, a ovaj ispalio upozoravajući hitac, umirujući tako tečaj EUR/HRK. Konkretno, HNB sad može provoditi QE bez prevelikog straha za tečaj kune jer ako i krene pritisak na prodaju kune, HNB ga može uravnotežiti s prodajom eura (i kupnjom kune) s druge strane. Postoje, naravo i druge opcije kako koristiti eure iz swapa, ali konačan je učinak gotovo pa isti. Ova vijest zaslužila je daleko više medijske popraćenosti i analiza nego što je dobila u medijima u trenucima objave.

Normalizirano kretanje tečaja valuta zemalja CEE regije vs EUR zadnjih godinu dana: deprecijacija u ožujku


Izvor: Bloomberg

Zapamtit ćemo datum 27.05.2020. Tada je artikuliranije i, koliko to europska birokracija uopće može, preciznije, objavljen veliki europski plan oporavka. Fond za oporavak EU (Next Generation) je 750 milijardi eura teško sidro zamišljeno da zaustavi potop ekonomskih brodova članica EU. Napomenimo i da je ranije EU donijela akcijski plan vrijedan 540 milijardi eura, tako da se ukupni odgovor na pandemiju trenutno kreće na razini 1.290 milijardi eura. Fond za oporavak zamišljen je kao kombinacija bespovratnih sredstava u iznosu od 500 milijardi eura namijenjen pomoći gospodarstvima, najviše pogođenim sektorima i regijama, dok bi preostalih 250 milijardi eura bilo dostupno članicama EU u obliku (jeftinijih) zajmova. Europska komisija bi inicirala zaduženje EU na tržištu (EU ima kreditni rejting AAA prema Fitchu odnosno AA prema Standard & Poor’s), a tako prikupljeni novac bio bi dostupan za investicije i reforme (zelena ekonomija, digitalizacija), mitigaciju negativnih socioekonomskih utjecaja, potpore poljoprivrednicima, vitalnim europskim kompanijama, itd. Također, istog dana je aktualizirani i prijedlog novog proračuna EU u iznosu 1.100 milijardi eura u periodu 2021-2027. Zauzvrat očekuje se veća kontribucija članica zajedničkom proračunu, što predstavlja jačanje europskog projekta (koliko god vam se ova fraza činila ispraznom). Možda ovo ne bi niti bila toliko važna vijest kad bismo isključili alokaciju novca iz fonda za oporavak. Ali, podatak da je Hrvatskoj namijenjeno 7,4 milijardi eura bespovratnih sredstava i još 2,6 milijardi eura u obliku kredita (jeftinijeg duga), što je jednako 18,5% BDP-a iz 2019. godine (približno toliki udio ima i turizam), tada se važnost vijesti penje stelarnom brzinom. Većina ostalih zemalja, pogotovo slabijih europskih ekonomija, također može biti zadovoljna alokacijom, iako uvijek postoje i nezadovoljne članice koje će izazvati odnosno osporavati primjenu alokacijskog ključa (posebno tzv. štedljiva četvorka). Međutim, ovakva EU i alokacija zemljama i regijama čija su gospodarstva najfragilnija i najviše pogođena mjerama socijalne i gospodarske restrikcije je ujedno i pristup jednakosti i konvergencije koju EU zastupa duže vrijeme.

Odmah idući dan po objavi vijesti i neslužbenih alokacija, spreadovi državnih obveznica počeli su se sužavati. Razlog: manja očekivana ponuda novih obveznica. Mehanizam je takav da tržište nagrađuje manjak ponude, a postojeće obveznice postaju atraktivnije. Investitori u instrumente fiksnog prinosa (Fixed income ili kratko FI) nemaju dovoljnu ponudu za reinvestiranje dospijeća postojećih obveznica. Tržišni sudionici to znaju i kupuju obveznice koje će gore spomenutim FI investitorima trebati u bližoj budućnosti i tako se učinak fiskalnih mjera, čija realizacija vrlo vjerojatno neće započeti prije kraja 2020. godine ili početka 2021. godine, anticipativno prebacuje u sadašnjost.

Naravno, objavom brojki iz ambiciznog EU plana (kojeg su ranije i najavili Merkel i Macron, dakle ne radi se o moljakanju slabijih ekonomija) državne obveznice periferije EA i CEE regije postaju poželjna klasa imovine. Tako rumunjska euroobveznica dospijeća u veljači 2030. godine raste u cijeni za gotovo 6%, a hrvatska euroobveznica istog dospijeća raste u cijeni za preko 4% (do 10.06). Ranije su reagirale i obveznice Španjolske, Portugala, Italije i Grčke (18.05. sklopljen je krucijalan Merkel-Macron dogovor). Interesantno, Grčka, zemlja koja po zadnjim dostupnim podacima ima udio duga u BDP-u od 176,6% (podatak Eurostata) i čiji je kreditni rejting BB (prema Fitchu) odnosno BB- (prema S&P), uspijeva izdati novu 10-godišnju državnu obveznicu s kuponom 1,50% (prinos do dospijeća na izdanju 1,57%). U redu, moramo se djelomično ograditi od poteza rejting agencija jer je i ECB nedavno odlučio kako sniženja rejtinga (downgrade) u ovoj situaciji neće poremetiti njihov plan kupnji. Ipak, u kontekstu kreditnog rejtinga (pošto ECB nije jedini kupac državnog duga) važna je i vijest o zadržavanju hrvatskog rejtinga od strane Fitcha (BBB-, stabilni izgledi). Dodatno, za Hrvatsku i performans državnih euroobveznica, a time i za buduću cijenu zaduživanja, poticaj je i napredak u pogledu pristupa ERM II, naposljetku i euro zoni (bez brige, nećemo proširiti raspravu na benefite i troškove uvođenja eura). Lokalne obveznice imaju puno manju likvidnost od euroobveznica, pa je isto djelomično utjecalo na slabiji/sporiji rast prinosa (pad cijena) kunskih obveznica u posljednje vrijeme. Iako je prevladavajuća bojazan bila da će kunske obveznice u prinosu konvergirati ka euroobveznicama, događa se upravo suprotno. Ujednačavanje prinosa dolazi sa „prave strane“.

Kad smo već kod obveznica, dotaknimo se na trenutak i korporativnih izdanja. Generalno govoreći, korporativne obveznice (credit) reagiraju tek kad bude šire prihvaćeno da je ekonomija u fazi oporavka ili kad se pojavi prevladavajuće tržišno mišljenje (često potkrijepljeno i leading makroekonomskim pokazateljima) da je ekonomija dosegnula dno. Međutim, u novonastaloj situaciji, gdje su corporate spreadovi i dalje na relativno višoj razini (iako je i ovdje tendencija sužavanja spreadova), kvalitetna izdanja postaju atraktivnija za investitore željne prinosa. Postoji naravno i mogućnost cjenovne aprecijacije, međutim zbog kraćih dospijeća (kraća duracija), ova je klasa imovine ipak ograničenog potencijala za investitore posvećene porastu kapitalne baze. S druge strane, čini se da je normalizacijom poslovnih aktivnosti, ali i boljom internom organizacijom odnosno prilagodbom banaka i tradera na novonastalu situaciju (rad od kuće, manji broj ljudi u uredima, zaista više puta istaknuto kao otežavajući faktor u radu većih institucionalnih investitora), značajno eliminirana i tržišna distorzija, koja je bila prisutna kod pojedinih kvalitetnih IG (investment grade) izdanja u ožujku i početkom travnja (nastala čisto zbog manjka likvidnosti, želje za brzim unovčavanjem pozicija i smanjene mogućnosti praćenja tržišnih promjena). Kategorija visokog prinosa (high yield) ima u pravilu najkasniju funkciju djelovanja. Tek kad se iscrpe prinosi državnih, kvazi-državnih i IG korporativnih izdanja te kada postane jasno da kamatne stope ostaju nisko kroz duže razdoblje, a ekonomija je u fazi rasta, ova podklasa imovine postaje zanimljivija većim institucionalnim odnosno FI investitorima.

I tako, preskačući ostale FI kategorije, dolazimo do realne imovine, misleći prvenstveno na neketnine i dionice. Kako nekretnine posjeduju karakteristike i fiksnog prinosa (rente: najamnine u analogiji s kuponima) i ulaganja u vlasničke vrijednosnice (porast cijena nekretnina u analogiji s kapitalnom aprecijacijom i svojevrsni hedge za inflaciju) te predstavljaju široki spektar mogućih ulaganja i specifičnih vještina potrebnih za sveobuhvatno sagledavanje ove klase imovine, u nastavku ćemo se fokusirati na dionice. Da se razumijemo, kupnja rezidencijalne nekretnine (stan, kuća, apratman) nije isto što i portfeljno investiranje u nekretnine, ali o tome i koncentraciji rizika i prinosa, možda nekom drugom prilikom.

Dvije su osnovne metode valuiranja dionica. Metoda diskontiranih novčanih tokova i metoda usporedbe s peer grupom. Posvetimo se ukratko prvoj metodi jer je druga bazirana na usporedbi tržišnih multiplikatora pojedine kompanije i za tu kompaniju usporedivih poduzeća, dakle radi se o već poznatim tržišnim podacima (trenutni multiplikatori) ili o konsenzusu tržišta (forward multiplikatori). Kod metode diskontiranih novčanih tokova, nebitno radi li se o fokusu na cjelokupnu kompaniju ili na samo novčani tok prema dioničarima, postoje dvije glavne odrednice postupka valuacije: 1) brojnik: fundamenti kompanije kao što su prihodi, rast prihoda u vremenu projekcije i u terminalnom razdoblju, EBITDA, Capex, promjene u radnom kapitalu, porezno opterećenje, lako unovčiva neoperativna imovina i eventualno ostali, za kompaniju specifični izvori vrijednosti i 2) nazivnik: diskontna stopa koja odražava trošak kapitala kompanije (WACC) ili trošak vlasničkog kapitala (CoE, cost of equity). Fundamenti su duga priča, gledano za tržišta u cjelini teško se naglo mijenjaju, a veoma značajan dio vrijednosti ovisi o pretpostavljenoj stopi rasta raspoloživog novčanog toka kompanije u terminalnom razdoblju. Uistinu, velike porezne promjene, obrati u društvenim trendovima i navikama potrošača, demografija, političko-ekonomske konotacije, promjene u tehnologiji i slično ima veliki ponder kod procjene vrijednosti u terminalnom razdoblju, a samim time i na procjenu sadašnje vrijednosti kompanija/dionica. Ok, bez daljnjeg, potpore države i koordinacija monetarne i fiskalne politike, kao i vijesti o napretku u razvoju cjepiva protiv korona virusa, popravili su katastrofične scenarije koji su jedan za drugim izlazili u ožujku, međutim nešto je drugo bilo posrijedi sjajnog performansa dioničkih tržišta od ožujka naovamo.

Riječ je ipak o „sinergijskom“ učinku drugog faktora, diskontne stope. Prinos na državne obveznice smatra se bezričnim ulaganjem i jedan je od faktora izračuna diskontne stope. Ako tržištu postaje jasnije da niska razina kamatnih stopa nije izolirana pojava, već da postoje duboki razlozi zbog kojih bi stope trebale ostati niže tijekom dužeg perioda (o tome isto možda drugom prilikom), za očekivati je da će investitori željni prinosa (ili banke) podržavati i niže troškove zaduženja kompanija. Zahtijevani povrat na dionička ulaganja također pada odnosno oportunitetni trošak ulaganja u dionice naspram obveznica (sigurnijim ulaganjima) pada, a ukupan efekt na diskontnu stopu je njeno smanjenje. Kako se smanjuje WACC i/ili trošak vlasničkog kapitala (ovisno koju perspektivu uzimate u valuaciji), tako se smanjuje nazivnik te je ukupni zbroj vrijednosti kompanije veći. Ovo se posebno odnosi na growth kompanije, čiji značajni dio vrijednosti dolazi iz procjene u terminalnom razdoblju gdje je diskontna stopa, uz stopu rasta raspoloživog novčanog toka, izuzetno bitan input.

Promjene vrijednosti dioničkih indeksa: Njemačka (DAX), SAD (S&P), Japan (Nikkei) i Kina (Shangai Composite)


Izvor: Bloomberg

Psihološki učinak očituje se u tome što veća procijenjena apsolutna vrijednost i relativna vrijednost (dionice vs obveznice odnosno kapitalna aprecijacija + dividenda vs prinos do dospijeća) stavlja i opreznije investitore u iskušenje. Bez obzira na sve sofisticirane analitičke metode, odbore za stratešku alokaciju i slično, kada veliki vide da kaskaju za konkurencijom, postaje višestruko teže odoliti ukrcavanju na vlak (što ponovno podiže vrijednost dionica). Naravno, ne može dugoročno opravdanje ulaska u dioničke pozicije biti samo očekivanje da kupite prije nekog velikog institucionalca, ali da se ne lažemo, ima utjecaja.

Ovdje dolazimo i do još jednog „sinergijskog“ učinka kojeg niske kamatne stope imaju na dioničku izloženost i atraktivnost ove klase imovine. Za većinu institucionalnih investitora najbitnija ulagačka odluka je strateška alokacija imovine, određivanje u koje klase imovine koliki dio portfelja uložiti. Postojeće obveznice su već napravile cjenovni skok, forecast za idućih nekoliko godina za ovu klase imovine nije sjajan, a povećanje duracije kako biste ulovili više prinose za sobom vuče i značajno veću izloženost kamatnom riziku. Da ne bih bio kontradiktoran, spominjem kamatni rizik, a govorim cijelo vrijeme o nižim kamatnim stopama (iako nisam nigdje naveo da nije moguće da dođe do perioda povećane volatilnosti što je bez obzira na kratkotrajnost, teško probavljivo za FI investitore), reći ću i kako je povećanje duracije u ovakvoj projekciji budućih kretanja na tržištu kapitala, mogući mitigacijski faktor ograničen na kratki rok. Naravno, uvijek postoji i oslanjanje na korporativne obveznice, high yield obveznice odnosno rizičnija ulaganja u FI univerzum, ali čini mi se da prateći jedan logički slijed promjena na tržištima, ove kategorije e s protekom vremena negativno djeluju i na odnos povrata i rizika (risk-return ratio). Alternativa za institucionalne ulagatelje? Kompanije s redovnom isplatom dividendi i snažnim bilancama. Uz naravno višu razinu opreza i vjerojatno više truda, izbor dividendnih ulaganja postaje određena zamjena za cash flow kojeg su do nedavno pružale obveznice.

Reći će netko, ali što je s dividendama kad zagusti, kada, kao što je danas države priskoče u pomoć, a zauzvrat traže suzdržavanje od otkupa vlastitih dionica i isplate dividende? Moj odgovor bio bi: 1) aktivni investicijski menadžment ili barem izbor pasivnih strategija koje su se kroz duže vrijeme pokazale imune na ovakve poteškoće i 2) protupitanje: što će se prvo promijeniti, ukidanje ograničenja za isplatu dioničarima ili povećanje kamatnih stopa, tj. prinosa na FI ulaganja? Da ne zaboravim, dividendna ulaganja uvijek imaju i drugu komponentu povrata, a to je moguća kapitalna aprecijacija.

I za kraj, dvije dileme, koje mogu poslužiti i za buduće rasprave. Prva dilema je moguće već prisutna kod čitatelja koji prate tekst od početka, a to je, otkuda i kako je moguće da takvi monetarni steroidi i fiskalne injekcije mogu proći bez pojave inflacije (kako smo učili u tradicionalnim monetarnim teorijama) i je li to uopće tako, kako se čini na prvu. A druga dilema je, kako će ovakvi upleti država u gospodarstva i podrške centralnih banaka utjecati na promjene društvenih odnosa. Kako će politika i tržište zajedno, kako se može ispraviti (ako je to ikoga više uopće briga) povećanje javnog duga? Ostavit ću to zasada svakome na razmišljanje, samo pazite da s ekonomskih rasprava ne završite u filozofskim vodama, vrlo je lagano. Ili nemojte paziti nego obuhvatite više perspektiva.


Sign in to comment

azivkovi

Što smo imali na tržištu uslijed pandemije COVID-19 od početka godine sada izgleda kao manja korekcija. Zbog akcija centralnih banaka primorani smo sudjelovati na tržištu kapitala jer oportunitetni trošak je prevelik - što su investicijske alternative kada su kamatne stope na dnu, za koje već znamo da može potonuti i niže, ako netko u ECB-u ili Fedu tako odluči.

Još nismo vidjeli gdje je granica podrške ekonomiji od strane centralnih banaka, a kada dođemo do toga, što slijedi mislim da ni krojači monetarne politike ne mogu sa bilo kakvom sigurnošću predvidjeti. Na cijenama dioničkih indeksa opet blizu povijesnih najviših razina, rastućem javnom dugu u odnosu na BDP, što će se dogoditi kada dođemo do te granice ekspanzivne monetarne politike, na jedan ili drugi način?
Instrumenti koje centralne banke imaju za podršku ekonomiji djeluju putem financijskih tržišta i ideja je da se taj rast 'prelije' na realnu ekonomiju. To se ne događa u omjeru 1-1, i zbog toga vlasnici vrijednosnih papira profitiraju više nego oni koji u manjoj mjeri sudjeluju na tržištu kapitala (kolokvijalno: bogati postaju bogatiji) što predstavlja novi set problema koji ne možete provući kroz neki sofisticirani ekonomski model.

Bila to inflacija, socijalni nemiri zbog nejednakosti ili nešto treće, ja ne znam kakav rasplet događaja može biti, a bojim se da ne znaju niti ljudi koji danas donose jako važne odluke za tržište, ekonomiju i društvo.

Živimo u vremenima velike neizvjesnosti, a moramo plesati dok muzika svira.

20 June, 2020 14:46:40 Like Reply